因標(biāo)普全球發(fā)布的美國采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）顯示，2月份美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，并無顯示出衰退的模樣，市場迅速對美聯(lián)儲的鷹派預(yù)期進(jìn)行重新評估。

在周一的休市之后，美國國債周二以大幅下挫的姿態(tài)開市，10年期美國國債收益率攀升至3.95%，創(chuàng)今年新高。不僅如此，歐洲債券收益率周二也大幅上漲，周三澳大利亞和新西蘭債市也出現(xiàn)了拋售。

此前，“爆表”的美國1月非農(nóng)、意外頑固的CPI和恐怖數(shù)據(jù)的意外上行也推動了市場對美聯(lián)儲加息周期的重新評估。盡管目前看來，利率峰值上升幾乎是必然的，但面對已經(jīng)實行了近一年的激進(jìn)緊縮政策，經(jīng)濟(jì)的彈性也越來越令人懷疑：被視為“中性”的利率水平是否真的像過去那樣低。

到目前為止，美聯(lián)儲官員仍堅持認(rèn)為中性利率仍在2.5%左右，與疫情開始前相同，一旦通脹被擊敗，他們可能會回到這一水平。這一觀點的任*修正都有可能在2023年將長期美國國債收益率推高至新高。高盛駐紐約首席利率策略師Praveen Korapaty說：

“我們認(rèn)為市場，或許還有美聯(lián)儲的政策制定者，都不清楚長期利率究竟在哪里。勞動力市場繼續(xù)強(qiáng)勁。這將極大地阻礙美聯(lián)儲真正放松貨幣政策。”

根據(jù)隔夜指數(shù)掉期價格，繼美聯(lián)儲在11個月的時間里將聯(lián)*基金利率從接近零提高到4.5%以上后，現(xiàn)在其似乎準(zhǔn)備在年中將其提高到5.4%。值得注意的是，自2007年以來，它從未超過5%。

當(dāng)時，中性利率也被認(rèn)為要高得多，大約在4%左右，而10年期美國國債收益率在4.5%至5%之間徘徊。在金融危機(jī)爆發(fā)后的幾年里，由于投資者和政策制定者對經(jīng)濟(jì)的長期增長前景變得悲觀，對中性利率的估計下滑至2.5%。

根據(jù)去年12月更新的季度預(yù)測，官員們預(yù)計，到明年年底，聯(lián)*基金利率將恢復(fù)到4%左右，到2025年底將恢復(fù)到3%左右，這刺激了長期國債的買家，即便10年期美國國債收益率在去年年底曾短暫升至4%以上。

但更廣泛地接受中性利率（在經(jīng)濟(jì)學(xué)圈被稱為“r*”）已經(jīng)上升的觀點，將對美國國債市場產(chǎn)生不利影響。中性利率上升會推高債券收益率，因短期利率上升，同時持有較長期公債的期限溢價有所恢復(fù)。

德意志銀行證券駐紐約的美國利率策略主管Matthew Raskin在2月10日的一份報告中寫道：

“全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲對r*的預(yù)測下降了2個百分點，這一預(yù)測的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。如果經(jīng)濟(jì)增長和勞動力市場保持彈性，那么投資者可以預(yù)期美聯(lián)儲官員將上調(diào)他們的預(yù)期，這將對長期利率產(chǎn)生重大影響?！?

中性利率應(yīng)在何處？

估計中性利率與其說是科學(xué)，不如說是藝術(shù)，美聯(lián)儲花了大量時間試圖弄清楚這一點，且它的一些模型顯示了上升。里士滿聯(lián)儲維持的一種預(yù)測是，目前經(jīng)通脹調(diào)整后的利率約為1.3%，高于2016年的0.5%左右。這意味著名義中性利率將從2.5%升至3.3%。

貝萊德駐紐約的iShares美洲投資策略主管Gargi Chaudhuri表示，美聯(lián)儲將在3月份的下次政策會議上公布一組新的預(yù)測，但政策制定者可能不愿這么快就上調(diào)官方的r*預(yù)測，以免刺激債券市場。她說，即使預(yù)期上升，美聯(lián)儲主席鮑威爾可能會試圖淡化這一發(fā)展。Chaudhuri稱：

“過去12個月的就業(yè)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，但不足以要求大幅上調(diào)中性利率，2.75%、3%很可能是合適的水平。我們還不太清楚。”

此外，這一問題部分涉及美聯(lián)儲的收緊政策滯后時間的不確定性，以及疫情時期不同尋常的消費者行為可能會如何影響經(jīng)濟(jì)。The Vanguard Group固定收益投資組合經(jīng)理John Madziyire表示：

“r*是一個非常理論化的概念，我認(rèn)為這實際上是利率敏感性和與緊縮相關(guān)的長期的、多變的滯后性的問題?！?

Madziyire稱，目前市場“對利率的敏感度要低得多”，因為在去年利率開始上升之前，房主和企業(yè)已鎖定了低jd成本。因此，所有的這些加息可能并沒有真正影響到經(jīng)濟(jì)。

此外，今年晚些時候或2024年，隨著緊縮的貨幣政策終于開始產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退，大多數(shù)預(yù)測者仍在預(yù)測美國將出現(xiàn)這種情況，盡管到目前為止它已經(jīng)被推遲了，但這只會延長關(guān)于真正中性利率的猜測游戲。